《民促法》修订或为教育企业登陆A股清障 并购教育资本在降温

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  本报记者 谷枫 北京报道

  教育行业市场规模迅猛扩张同时与资本市场的联系越来越紧密,尤其是近两年来被上市公司并购或是出海上市更是司空见惯。

  但无论是并购还是独立IPO,甚至是出海上市,教育行业资本运作始终绕不开一项对行业发展有决定性的政策,即《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》(下称“《民促法》”)。

  近期,《民促法》迎来重大修订,就在最新一版送审稿中,一些新的规定将对教育行业资本市场之路产生重要的影响。

  “这两年教育行业公司冒尖登陆资本市场的诉求很强烈,因为监管政策的原因企业也没有过多的选择,就只有出海上市和被上市公司并购两条路,但随着民促法送审稿一些新的内容释放,未来教育行业公司上市的路径或有很大的变化。”一位中信证券投行部人士告诉21世纪经济报道记者。

  或改变独立上市路径

  《民促法》实际上已经在2016年完成了一轮修订,但监管部门时至今日未能落实细则也成为了教育行业公司在境内A股市场独立IPO的最大障碍。

  一家港股教育公司的高层接受21世纪经济报道记者采访时便讲道:“虽然2016年11月份,新民促法修订,规定义务教育阶段不可设立营利性学校,高中阶段民办学校可自由选择登记为非营利性或者营利性,但实际上,政府方面还没有进一步落实的细则,公司也无从选择。”

  正如该人士所言,因此2017年中至今民办教育行业更掀起了赴港、赴美的上市高潮。统计显示,上半年已登陆香港资本市场的股票有新华教育(02779.HK)、21世纪教育(01598.HK),以及上个月刚上市的天立教育(01773.HK),下半年排队上市的知名教育企业包括新东方在线、沪江教育等。

  值得注意的是,今年则出现了新的变化。2018年8月10日,司法部发布了关于《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)》(下称“《送审稿》”)公开征求意见的通知或将再一次成为教育行业企业上市的政策分水岭。

  首先这对民办教育企业在A股独立IPO有重大影响。《送审稿》是在4月教育部《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(征求意见稿)》经过征求社会意见基础上而进行适当修改后的版本,不出意外的话,如果《送审稿》顺利通过,那么民办教育公司在A股的最大障碍将被扫除。

  一位金诚同达专注于教育行业的律师在接受21世纪经济报道记者采访时表示:“从时间进度来看,民办教育分类管理的细则至今未能出台,这种情况下现有民办学校的转设,尤其是转设为营利性民办学校的操作迟迟不能推进,各地民办学校的举办者在面临许可证年检或到期换证等问题时,碰到新旧法律衔接所引起的各种实务问题,无法得到妥善解决,这也是各类公司A股IPO的最大问题,即法律监管问题没有厘清。这一次民促法的修订牵动了所有民办教育行业参与者的目光,大家希望政策早日出炉,相关公司在A股上市的障碍早日解除。”

  在独立IPO障碍或解除的同时,赴海外上市却蒙上了一层阴影。

  此次民促法送审稿中提出了实施集团化办学禁止协议控制等方式控制非营利性民办学校。“协议控制”如果指的是VIE架构,那么将对绝大多数目前在相关已经上市或拟上市的企业都形成影响。另外,《送审稿》还提出了,在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校。

  上述两类表述均指向VIE架构,而前述赴海外上市教育行业企业均采用了搭建红筹架构,以VIE的形式完成上市。

  “现在只能用搭建红筹架构,协议控制这种方式赴境外上市,境内是完全没有可能性的,如果《送审稿》指的是VIE,那么将给这个行业的资本运作蒙上了一层阴影,大家之前的方案都作废了,需要重新筹划。”北京地区一家以港股业务著称的大型券商投行部人士对21世纪经济报道记者表示。

  综上所述,《民促法》修订即相关细则的出台很大程度上将决定未来教育行业企业如何进行IPO的选择,究竟是在境内上市还是赴海外融资,一切都要等政策落地来明确。

  并购降温

  除了独立上市之路外,被上市公司并购也是教育行业公司进入资本市场的一项主流选择,相比之下这一资本运作路径受到《民促法》修订的影响较小,因而众多企业也选择了被并购这条路,不过今年以来上市公司并购教育行业标的出现了转冷的迹象。

  近期,停牌7个月之久的天润数娱(002113.SZ)终于复牌,公司复牌的同时也公告称此前收购凯华教育100%股权的并购案将正式终止,天润数娱终止收购教育资产的个案也是2018年上市公司并购教育产业降温的缩影。

  2013年上市公司并购,尤其是外延式并购风起,早期游戏影视行业成为了众多上市公司热捧的标的,但随着周期性强,监管收紧等原因,2016年起发展迅猛的教育资产成为了上市公司并购的新宠儿。

  2017年上市公司并购交易产业达到峰值,根据国金证券不完全统计显示,2017年,电光科技(002730.SZ)、百洋股份(002696.SZ)等三十余家上市公司进行了教育行业资产的战略投资以及并购。

  “对于上市公司而言,教育资产现金流好且逆周期性强,因此,自2014年开始,不少公司开始对教育行业的资产进行投资、并购、重组,甚至借壳、类借壳、剥离主业转型等。二级市场对教育概念的关注也是教育资产被追逐的导火索。”一位国金证券长期关注教育行业的分析师分析道。

  但2018年至今,上市公司并购教育资产明显降温,近期除了天润数娱终止收购外,神州数码二度收购启行教育也再添变数,另外年初至今仅有10起左右上市公司收购教育产业公司的案例。

  究其原因,在上市公司完成并购教育公司标的后,部分公司业绩下滑带来的业绩承诺不达标、商誉减值问题十分严重。

  “通常来说教育行业在上市公司并购之时有较高的估值溢价,但高估值对应的是个高增长和高营收,一些标的在近两年行业大环境有变化的情况下无法维系高增长,这对上市公司来说是巨大的雷区。”

  根据21世纪经济报道记者不完全统计,自2014年以来上市公司收购教育公司的案例中,有多达近20个被收购标的最终未能完成业绩承诺使得上市公司不得不计提大额的商誉减值。

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